这份图表报告只看一个问题：哪些上市公司正在把电力、机房和 GPU capacity 转成 AI hosting / AI cloud 的可融资合同？
最重要的结论是：APLD、WULF、CIFR、HUT 已经有大额长约证明；IREN 是 AI Cloud 经营化最快；BTDR/HIVE 是 GPU 云早期收入和电力期权；RIOT/BITF/CLSK/MARA 仍主要是电力资产等待更大客户合同。
谁真正把电力变成了 AI 合同？
矿机股转 AI 不是一个故事，而是四个阶段：有电力、有可交付机房、有客户合同、最后才是稳定收入。最强信号不是“有多少 GW”，而是有多少 MW 已经被信用好的客户签走。
先看结论：合同证明强度排名
A 类是已经有大额长约和明确客户/信用支持；B 类是已有经营化 AI Cloud 或中型合同；C 类是电力资产很大但客户合同仍是关键催化；D 类是更偏概念/早期。
APLD / WULF / CIFR / HUT / CORZ
已把数百 MW 级容量签成长期 AI/HPC 租约，能够用 contracted revenue 或 NOI 估值。
核心是执行交付与融资，不再只是“等客户”。
IREN / CRWV / NBIS
偏 AI Cloud/Neocloud，已有客户和 GPU 收入，但估值更看重资本开支、GPU 周转和客户集中。
IREN 是矿机转 AI Cloud 中经营化最快的一类。
BTDR / RIOT / BITF / HIVE
有电、有站点、有早期 AI 动作；但大额 hyperscaler 合同仍决定重估斜率。
BTDR 是“下一份大合同”的高 beta 期权。
CLSK / MARA
电力组合和 AI 数据中心意图明确，但现阶段更像待商业化 power option。
需要看到客户、交付节点、融资结构。
一眼看懂：电力底座 vs 已签约 vs 准备扩产
蓝色是已有/可控电力或 gross capacity，绿色是已经签成 AI/HPC 合同的 critical IT load，金色是明确在建/规划扩产。每一列独立按本列最大值归一化：电力底座 max=IREN 5GW，已签约 max=APLD 1.4GW，扩产/在建 max≈CIFR 3.3GW pipeline。AI Cloud ARR、GPU 数量、advanced negotiations 不等同已签约 MW；没有长租 MW 的公司签约条按 0 处理。绿色越长，越接近“合同资产”；蓝色很长但绿色短，就是还在等大客户的电力期权。
数据审计口径
我把图里的数值分为三类：已签租约 MW、已披露电力/容量 MW、以及不能折算成 MW 的 AI Cloud ARR/GPU 指标。BTDR、HIVE、BITF、CLSK 这类没有披露 hyperscaler 长租 MW 的公司，签约条按 0 处理；它们的机会留在电力和 pipeline 条里。HUT 已从 245MW River Bend 单项目修正为 597MW 总签约 AI data center capacity。APLD 的扩产条也改成 planned critical IT load，不再拿 gross power 充当扩产。
地理地图：站点在哪，哪些州更友好
这是 schematic map，不追求 GIS 精确坐标，只追求投资上最重要的一眼识别：站点在哪个电力/政策带、该地区 MW 大小、是否已经被客户签走。点和下方站点条都按公开披露 MW 分桶；绿色是已签 AI/HPC 长约，金色是待签或在谈，蓝色是 AI Cloud/自营 GPU，红色是早期/未披露大租约。政策评分是保守主观分：电价/电力资源 40%，数据中心税收激励 25%，输电与接入 20%，监管/公众阻力 15%。没有披露到具体州或 MW 的项目不硬塞进地图。
电价低、ERCOT/直购电灵活、州级数据中心销售税豁免成熟；但 2026 年监管和电网成本审查在升温。
电价和土地友好，数据中心税收豁免明确，适合 APLD 这种大园区；限制是生态和输电扩建节奏。
Act 730 提供数据中心设备/软件销售税豁免，地方招商强；但大型补贴透明度和电力负荷争议也在增加。
WULF 把 Hawesville/东 Kentucky 做成第二增长极，官方材料强调能源基础设施和地方支持；但仍需验证 765kV/345kV 接入建设。
低碳水电/可再生电力友好，适合 AI Cloud ESG 叙事；短板是海外/跨境资本开支和客户合同透明度。
WULF Lake Mariner 已有核电/水电叙事和 HPC 收入，但纽约对能源密集型负荷和 crypto mining 的政策摩擦更高。
主表：电力、合同、已交付状态
单位尽量统一为 MW。critical IT load 更接近真正可出租给 AI/HPC 客户的容量；gross / utility power 是电力侧输入，不能直接等同收入容量。
| 公司 | 角色 | 电力/容量底座 | 已签合同 / 客户 | 已上线或近期收入 | 关键时间点 | 读法 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| APLD A | AI Factory landlord | 已签 1.4GW critical IT load；约 2.15GW gross utility power | 五个 campus，约 $36B base-term contracted lease revenue；约 70% 来自美国 investment-grade hyperscaler | 收入仍取决于分期交付；不是 GPU 云，而是租赁/数据中心 landlord | Delta Forge 2 预计 Q1 2028 初始运营；部分 campus 2027 起 | 合同证明最强之一，风险在融资、建设、按期交付。 |
| WULF A | Power-first AI campus developer | Lake Mariner 200+MW；Abernathy 168MW JV 已变现；Justified 401MW；Muskie 1GW+；Cayuga up to 400MW | Anthropic 20年 Justified 401MW，约 $19B 合同收入；Fluidstack Lake Mariner 200+MW 约 $3.7B；Abernathy 168MW JV 原约 $9.5B | Q1 FY26 已有 HPC lease revenue；Lake Mariner 2026 起交付 | Justified H2 2027 初始上线，2028 初 full ramp | 今天 WULF 被重估的原因：从“有电”变成“Anthropic 长约”。 |
| IREN B+ | AI Cloud + owned data centers | 5GW secured power；810MW operational；2.1GW under construction；1.6GW in development | Microsoft 合同、NVIDIA 5年 $3.4B AI Cloud contract；$3.1B ARR under contract，目标 CY26 $3.7B ARR | AI Cloud 收入增长中；从矿机转 GPU Cloud 的经营化速度最快 | 2026 扩至 480MW；2027 1.21GW AI Cloud capacity in build；2028+ 扩 5GW pipeline | 核心仓属性最强，但估值和融资压力也更显性。 |
| CIFR A- | HPC colocation landlord | Barber Lake / Black Pearl / Stingray 等，公开材料指向约 700MW 级 contracted HPC capacity | Fluidstack 168MW 初始约 $3B，Google backstop；AWS 300MW 报道约 $5.5B；后续第三租约使总合同收入约 $11B+ 量级 | 矿机收入仍在，但估值正在切到合同租赁 | Barber Lake 2026-2027 分阶段交付；AWS 容量 2026 起 | 高 beta 合同资产，关注项目融资和客户披露质量。 |
| HUT A- | Energy infrastructure + AI campus | 1,020MW energy capacity under management；1,530MW under development | River Bend：初始 330MW utility 支撑 245MW critical IT load；Beacon Point 352MW IT 容量后总签约 AI data center capacity 达 597MW | 已有 HPC data centers 与矿业/电力资产组合 | River Bend 预计 2027 Q2 开始运营 | 合同证明强，597MW 是已披露总签约口径；未来看 Beacon Point / River Bend 按期交付。 |
| CORZ A- | High-density colocation | 多州高密度设施；CoreWeave 相关合同累计约 382MW HPC infrastructure | CoreWeave 多份 12年 HPC hosting 合同，历史累计约 $8.7B projected revenue | 仍为上市公司；已终止被 CoreWeave 收购 | CoreWeave option capacity 2025-2026 分阶段改造上线 | 老牌合同证明强，但市场会持续盯 CoreWeave 关系和独立融资能力。 |
| BTDR C+ | Mining infra + AI Cloud optionality | 3,003.5MW total global electrical capacity；1,797MW online；1,206.5MW pipeline | Tydal Norway colocation tenant advanced negotiations；Ohio/Texas active dialogue；尚缺 WULF/APLD 级大长约 | AI Cloud ARR 约 $69M；4,248 GPUs deployed；90% utilization；GB300 NVL72 clusters 已上线；但这不是长期租约 MW | Wenatchee/Knoxville/Tydal 多站点 Q4 2026 起转 AI Cloud/Colocation | why not? 可以，但它是“下一份合同期权”，不是已充分去风险资产。 |
| RIOT C | Power-rich miner converting Rockdale | Rockdale 700MW grid interconnection；两 Texas facilities 合计约 1.7GW power capacity | AMD 初始 25MW critical IT load，10年约 $311M；可扩到 200MW | Q1 FY26 data center revenue 已开始贡献 | 25MW 2026 Jan-May 分期交付 | 客户质量好但规模还小，后续 AMD option 是否行权是核心。 |
| BITF C | HPC/AI conversion pipeline | Panther Creek 350MW secured power；Washington 18MW 转 HPC/AI | Washington 有约 $128M fully funded binding equipment/material agreement；T5 partnership 推 Panther Creek；尚未披露 hyperscaler 租户 MW | 大部分仍待开发/转换 | Washington 目标 2026 年底；Panther Creek 50MW 2026 末、300MW 2027 末目标 | 电力和站点不错，但缺 hyperscaler 长约。 |
| HIVE C | GPU cloud + Canada/Europe sites | 公司披露 over 850MW power globally；450MW operating data centers + 400MW pipeline | BUZZ/Toronto 和 Bell colocation；目标 2026 年约 6,000 next-gen GPUs，另有现有 GPU fleet | 已有 AI/GPU cloud 业务，但未披露可等同长期租约的 signed MW | Greater Toronto 320MW sovereign AI pipeline 目标 2027 | 偏早期 GPU cloud，适合看成加拿大主权 AI 期权。 |
| CLSK D+ | Energy-native data center developer | 公开更新称 power portfolio 超 1.8GW，Houston 区域接近 1GW potential capacity | 尚未看到 WULF/APLD/CIFR 级正式 AI 租约 | 主要仍是 Bitcoin mining，AI data center 团队和土地/电力储备在搭建 | 管理层谈 14-18个月 delivery timeline | 电力期权明确，但投资逻辑需要首个大客户合同确认。 |
| MARA D+ | Owned generation + mining infra | 自称 owned generation capacity 已到 139MW；另有扩大 power portfolio 的规划 | AI/HPC 还缺明确客户合同 | 仍以 mining/energy strategy 为主 | AI/HPC 规划更偏 2028 以后 | 不是没有逻辑，但目前不是合同驱动型。 |
| NBIS B+ | Neocloud / AI infra platform | 合同电力据管理层/第三方跟踪超过 3.5GW，目标年末 4GW+ | Meta agreement up to ~$27B；此前 Microsoft multi-year agreement | AI cloud revenue 快速增长；更接近 CoreWeave 类型，不是矿机转型 | Meta Vera Rubin deployment 2027 起 | 强合同但也面对 Meta 自建云的潜在竞合风险。 |
| CRWV B+ | AI-native cloud | 2025 scale summary：850+MW、43 data centers；contracted backlog $66.8B | OpenAI/Microsoft/Meta 等大客户；Core Scientific 交易曾失败但商业关系仍重要 | FY2025 revenue 超 $5B，已经是成熟 neocloud | 2026 revenue guide 高增长，capex 继续放大 | 最成熟但也最像“高债务、高客户集中”的云平台，不是低估 power option。 |
可视化：已签 AI/HPC 容量强度
用公开披露的 critical IT load / contracted capacity 粗略归一化，主要用于排序，不用于精确建模。
*HUT 的 597MW 来自已报道合计口径；本表主用官方 River Bend 初始 245MW critical IT load 和平台容量披露。
交易上怎么分层
核心合同资产
- APLD：最大已签 MW
- WULF：Anthropic 事件催化最强
- CIFR/HUT：合同与 Google/AWS/Fluidstack 组合
经营化 AI Cloud
- IREN：ARR/客户/5GW power 最清晰
- CRWV/NBIS：成熟 neocloud，但估值和债务更敏感
下一份合同期权
- BTDR：3GW 电力 + $69M AI Cloud ARR
- RIOT：AMD 小合同验证
- BITF/HIVE：站点转换中
等验证
- CLSK/MARA：电力资源大，合同少
- 触发器：首个 hyperscaler 长约、项目融资、交付节点
第一性原理：为什么是这些公司？
AI 训练和推理真正缺的是 delivered power + ready data center + cooling + network + financing + customer credit。矿机公司天然有电力和并网经验，但矿机机房不等于 AI 机房；只有签下可融资客户、完成液冷/高密改造、按期交付，估值才会从 BTC beta 切到 data center multiple。
最值钱
- 已接入电网的 MW
- 可以支持高功率密度的机房
- 投资级客户或 Google/AWS/NVIDIA/Anthropic 级信用背书
最危险
- 只有 GW pipeline，没有合同
- 把 gross power 当 critical IT load
- 需要持续发债/发股才能交付
我的排序
如果只按“现在能不能被市场当成 AI 电力/算力合同资产重估”：APLD ≈ WULF > CIFR ≈ HUT ≈ CORZ > IREN > NBIS/CRWV > BTDR > RIOT > HIVE/BITF > CLSK/MARA。若按赔率和下一份大合同弹性：BTDR、RIOT、HIVE、BITF 会往前排，但确定性要打折。
Sources
Not investment advice. Capacity and contract values are company-disclosed or sourced from linked announcements; gross power, utility capacity, critical IT load, ARR and contracted revenue are different measures and should not be mechanically added without adjusting for timing, ownership, pass-through power, financing and delivery risk.